国金证券：给予安井食品买入评级，目标同类产品175.95元

2022-02-20国金公司股票作价有限日本公司刘宸倩对安井食品(603345)进行深入研究并发布了深入研究计划《历史文化悠久深厚，年中前行》，本报告对安井食品给出转售评等，并不认为其目的低端为175.95元，理论上股票价格为129.54元，预期上涨幅度为35.83%。

安井食品(603345)

看历史文化：安井为什么能取得成功？复盘日本公司过往20年，是一段年中崛起、锐意进取的历史文化。05-17年期间，通过高质中高价的厂商、高效的渠道打开西郊场，逐步成长为全国甜品需用龙头。18年以来继续拓宽能力圈，开始立足于另行渠道（C前端）和另行精（浇筑凉拌）；生产线建设项目也再度加码，21年日本公司定增可行性已获批，拟征集资金来源不超过57.4亿元，74%的资金来源可用扩建生产线，预期另行增76.25万吨另行生产线，其中浇筑凉拌肴有10.5万吨。11-20年，营收/归母净利的CAGR达到21.3%/26.9%，净汇率从11年的6.3%增加至19年7.1%，营运量化稳定。我们总结，日本公司之所以很难取得成功，是战略、进攻性、执行者和工作团队人文四位一体的取得成功糅合。战略上具备前瞻性，进取心强，最直接的反映就是生产线崛起速度（13-20年的CAGR达26%）；进攻性上善于找提高效率的突破口，比如速冻甜品需用通过性价比优势在竞品相互竞争西郊场逼进份额；执行者上侧重性强，贯彻顺畅；董事局能力和工作团队氛围是不可忽视根基和保障。

看未来：短期提价拘押稳定性，这两项空间仍足。1）短期：21年是利润率低洼，是厂商结构变化、能耗双减、Q2营销着力加大、疫情反复、原材需用涨价等多因素振荡的结果。展望未来，厂商结构的变化或许使得利润率难以离开20年水平，但随着能耗容许税制影响的消退、提价覆盖成本压力，预期22年净汇率会有明显改善。2）这两项：甜品需用西郊场仍有扩容空间，且日本公司的西郊西郊场份额仅15%，参考红日在米酒应用的西郊西郊场份额达到34%，我们并不认为日本公司的西郊西郊场份额至少可达到25%。此外日本公司积极发力浇筑凉拌蓝海赛道，理论上浇筑凉拌西郊场规模在2000-3000亿元，若B前端第二季度增加至25%，C前端的占比增加至20%，预期25年可达6800亿元。迄今浇筑凉拌格局未定，日本公司做浇筑凉拌的优势在于渠道上有倾斜度协同性，董事局倾斜度重视，取得蓝图有望复制。

投资建言与作价

21年三季度另行宏业并表，另行宏业承诺21-23年实现净利润不低于0.73/0.80/0.90亿元，预期日本公司21-23EPS为2.96/3.91/5.22元，对应PE为44/33/25倍。日本公司小B前端业务根基扎实，浇筑凉拌有望成为第二增长椭圆。因此给予22年45倍作价，目的价175.95元，给予“转售”评等。

高风险提示

浇筑凉拌放量不及预期/商务中心需求完全恢复较慢/行业竞争加剧/食品安全/诚信减值

该股在在90天内共有20家独立机构给出评等，转售评等17家，减持评等3家；过去90天内独立机构目的均价为205.0。公司股票之亮作价分析工具显示，安井食品（603345）好日本公司评等为4亮，好价格评等为2.5亮，作价综合评等为3亮。(评等范围：1 ~ 5亮，最高5亮)

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